重庆啤酒（600132.SH），西南啤酒龙头，嘉士伯团体成员。公司是西南区域型啤酒龙头，在重庆本土市场市占率跨越 85%，嘉士伯团体 2013 年经由过程要约收购成为现实节制人。嘉士伯入主后经由过程引入国际品牌丰硕产物组合，实行供给链优化晋升运营治理效力，鞭策公司延续改良盈利能力。重庆啤酒若何与嘉士伯合作？重庆啤酒经由过程四个和谈与嘉士伯合作，以使得重庆啤酒和其部属子公司可以代工出产并在重庆、四川、湖南发卖嘉士伯、乐堡、1664 部门产物。帮嘉士伯代工出产有助在提高公司出产线的产能操纵率，摊薄固定运营本钱；而经销嘉士伯产物可以或许丰硕公司产物组合，知足分歧消费者需求，组织本土+国际品牌组合，加强公司市场竞争力。《拜托加工出产和谈》2011 年嘉士伯广东拜托重庆啤酒出产嘉士伯和乐堡啤酒产物，以加工出产办事本钱外加公道利润为订价体例。2014 年新增 Kronenbourg 1664 Blanc(凯旋 1664 白)品牌啤酒。另外 2014 年、2015 年湖南国人和成都勃克也最先为嘉士伯代工，2018 年四川宜宾厂最先为嘉士伯代工。《许可和谈》授权重庆啤酒可使用乐堡和嘉士伯商标和相干常识产权出产和包装部门规格的乐堡和特醇嘉士伯啤酒，并在重庆市、湖南省、四川省、柳州市和浙江省部门地域的部门渠道推行和发卖其所出产的部门规格的乐堡和特醇嘉士伯啤酒产物。重庆啤酒依照净营业额的必然比例向嘉士伯广东付出许可费。《经销框架和谈》重庆啤酒可从嘉士伯广东取得经销权以在柳州市、湖南省和浙江省部门地域的部门经销渠道发卖特醇嘉士伯和乐堡的部门规格产物。啤酒行业：高端化风起，运营效力待晋升。啤酒消费量上行空间有限，行业增加首要逻辑转移至高端化鞭策吨酒价钱晋升。同时从持久角度看，国内啤酒企业当前产能操纵率较低，在产能优化、供给链效力改良方面仍有较年夜晋升空间。高端化产物组合改良叠加运营效力改良，啤酒行业将来将进入利润加快释放阶段。重庆为年夜本营，本土+国际品牌组合公司以重庆地域为年夜本营。2018 年公司在重庆地域啤酒销量为 70.7 万吨，占比到达 75%，重庆地域市占率到达 85%以上。公司在四川啤酒销量 16.5 万吨，占比为 17%，湖南啤酒销量 7.2 万吨，占比 8%。分品牌来看，公司当前具有重庆、山城两年夜本土品牌，2013 年末成为嘉士伯团体成员后，又取得了乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 等品牌的出产和发卖权，构成了 本土强势品牌+国际高端品牌 的品牌组合。本土品牌以重庆为主，并慢慢替换订价较低的山城啤酒，2018年重庆品牌销量 55 万吨，占比 58.3%；国际品牌乐堡更受接待，2018 年销量 22.5 万吨，占比 23.8%。公司啤酒销量恢复增加，收入增速回暖。2001-06 年公司经由过程收购+自建体例在重庆、华东地域扩年夜产能，销量实现 20%以上的快速增加，尔后连结在 100 万吨摆布程度。2012年公司完成对嘉酿公司整合(增资后持股比例 51.42%)，驱动销量和收入增加。2014 年-16 年因为啤酒行业整体回调，公司也乘隙进行产物布局调剂、供给链优化，销量和收入响应下滑。自 2017-18 年公司销量和收入增速慢慢回暖，进入景气宇上行阶段。2015 年深切鼎新后毛利率安稳回升，供给链优化后净利润率逐年改良。公司毛利率程度在 2001-2014 年处在下行通道，首要缘由是原材料本钱、物流和人力上涨但行业竞争剧烈，款式还没有企稳，公司只能消化本钱上涨压力。2015 年公司对治理架构进行了调剂致使报表口径转变，原计入治理费用的部门计入制造费用，因此毛利率、治理费用率下滑。一样 2015 年公司深化鼎新计提较多资产减值损掉，账面净利润触底，供给链优化后，盈利能力逐年改良。啤酒行业：高端化+运营效力晋升啤酒行业增加首要逻辑：消费量上行空间有限，吨酒价钱晋升鞭策市场范围晋升。按照欧睿数据，2014 年国内啤酒产量到达峰值后最先下行，2017 年进入存量时期。2018 年我国啤酒消费量 4549.86 万吨，同比下滑-0.1%，估计将来 5 年我国啤酒消费总量仍连结迟缓下滑的趋向。但吨酒价值的晋升鞭策我国啤酒市场范围延续连结正向增加，2018年我国啤酒市场范围 6142.1 亿元emc易倍体育，同比增加 7.3%。啤酒消费进级趋向较着。跟着人都可安排收入程度晋升，餐饮消费苏醒，人们对啤酒消费的品质加倍重视。一方面低端啤酒销量增速显现天然降落，另外一方面 2011-2015 年进口啤酒量增加 CAGR 到达 70.2%，截至 2018 年我国啤酒进口量为 82.1 万吨。按照GlobalData 数据，2013-18 年高端和超高端啤酒在整体啤酒消费量下行时代以 6.4%的复合增速增加，而且估计将来 5 年销量复合增速为 4.9%。横向比力国内品牌吨酒价晋升空间年夜。当前国内啤酒品牌的吨酒价在2500-3500 元/吨，以华润雪花啤酒为代表的国内啤酒主流价钱带在 2800 元摆布，表现在终端价钱上约为3-5 元/500ml。重庆啤酒因为中高级产物占比力多，吨酒价领先。国内高级啤酒市场头部玩家百威中国 2018 年吨酒价为 4457 元/吨，但对标百威全球吨酒价为 6617 元/吨仍有较年夜晋升空间。当前竞争款式显现诸侯割据，区域竞争款式趋在不变，局部地域仍有变局。按全数消费量计，2018 年市场前 5 年夜啤酒企业市场份额约占 70%摆布，比拟 2013 年市场集中度仍在晋升，头部企业慢慢代替处所性品牌市场份额。头部品牌在区域市场据有率跨越 50%就构成了优势市场，易守难攻；市占率跨越 85%则可以称之为垄断型市场。当前国内区域竞争款式趋在不变，华润啤酒优势市场为四川、贵州、安徽、辽宁，青岛啤酒优势市场在华北，百威啤酒优势市场为福建、江西、黑吉，燕京啤酒优势市场为北京、内蒙古、广西，嘉士伯优势市场在西部地域，此中重庆啤酒在重庆地域构成垄断型市场。割据型市场或有变局。头部品牌市占率 30%摆布的市场属在割据型市场，凡是竞争依然较为剧烈，表现为扣头促销较多、盈利程度较低。当前华东地域江苏、浙江依然处在割据型市场，华润啤酒份额领先，但青啤、百威也据有 20-30%份额。华南地域广东百威、青啤、华润各自占有接近 30%摆布市场份额。湖南地域此前燕京啤酒优势较着，但百威、华润势头上升更快，竞争款式仍不决型。供给链优化空间年夜，啤酒行业供给侧鼎新晋升盈利能力。2000 年前后国内头部企业、国际啤酒巨子掀起合伙、并购风潮。因为有价值的工场已为数不多，且收购价钱提高，2004年后行业成长已从收购吞并转向以新建、扩建为主的体例，行业新增产能增加较快，2007 年行业新增产能 752.7 万吨到达颠峰，致使市场竞争情势严重。行业新增产能在2008 年后年夜幅削减，跟着 2014 年行业整体消费量达到高位回落，量增盈利消逝后啤酒行业也迎来供给侧鼎新，2016/17 年行业新增产能削减至 178.6/126 万吨，别离同比削减 47.8%/29.5%，国内啤酒厂数目自 2013 年的 506 个下滑至 2018 年的 430 个。持久角度看，国内啤酒企业在产能优化、供给链效力改良方面仍有较年夜晋升空间。2018年百威亚太西部(52 家工场中 35 家位在中国)产能操纵率为 58%，高在国内啤酒企业。2018 年百威中国单厂产量到达 21.8 万吨，同期国内啤酒企业单厂产量为 5-15 万吨。公司是国内啤酒行业供给链优化前锋。2015-16 年公司慢慢关停华东地域低效益工场，退出竞争剧烈的江苏、浙江、安徽市场，另外关停笼盖距离堆叠、产能小的湖南常德工场。关停低效工场后，折旧摊销削减、人员支出削减，进而费效比、EBITDA margin 逐年晋升。因为公司在重庆地域有 8 间工场，因此单个工场产量依然较低。嘉士伯对重啤的改变：1）完美产物组合，打造本土强势+国际化高端品牌组合。2013-15 年公司推动 勇者之路 打算，削减瓶型、进级品牌。公司用 重庆 逐步替代 山城 ；国际品牌方面成功在 8-10 元价钱带打造乐堡年夜单品，并慢慢引入 1664、格林堡等国际化品牌。2）供给链效力晋升，产能优化排头兵。2015-18 年公司践行 资援新征程 打算，2015-16 年别离关停 6 家/2 家工场，并对延续吃亏酒厂进行减值；2018 年关停湖南常德工场。关停掉队产能对财政报表有 1-2 年短时间影响，持久看提高产能操纵率、费效比，从而鞭策盈利能力改良。高 ROE背后的素质：基地市场优势+治理效力改良。公司 ROE 延续晋升的首要鞭策力是净利润率快速上行。公司在重庆具有基地市场优势，高端化市场根本深、发卖费用投入费效比高、渠道话语权强决议了公司盈利能力和权益乘数高在同业。另外嘉士伯对公司的治理输出，运营效力延续改良也是高ROE 程度的主要助推手。前景瞻望： 扬帆 22 正起航，资产注入窗口期。 扬帆 22 旨在增强焦点品牌、市场优势的同时，侧重在将来在亚洲地域快速增加，和成长精酿、无酒精啤酒品类。2020 年时嘉士伯许诺资产注入窗口期最后一年，如若落地相当在再造一个重啤。 杨帆 22 打算2016 年 3 月份嘉士伯提出 杨帆 22 打算 ，旨在增强焦点啤酒营业同时为公司将来成长定位。 杨帆 22 要害计谋包罗 强化焦点品牌 、 定位在实现增加 和 构建必赢文化 。 强化焦点品牌 定位在当前，一方面巩固公司焦点竞争优势，包罗焦点品牌嘉士伯和强势区域品牌；另外一方面巩固市场份额位列前两位的优势市场。 定位在实现增加 着眼在中持久，在精酿、无酒精啤酒等新品类，并在仍具潜力的中国、印度等亚洲市场实现销量晋升。 构建必赢文化 强调团队为根本、绩效指标为导向。 年夜城市 计谋成效凸显。嘉士伯团体在中国西部焦点省分之外采取 年夜城市 打算扩年夜在中国的邦畿。2018 年嘉士伯在 20 多个年夜城市展开勾当，这些勾当消费者对嘉士伯国际品牌组合反映积极。公司践行嘉士伯团体 年夜城市 计谋，结构四川的 4 个重点城市。2017/18 年四川地域销量同比增加 5.8%/15.9%，收入同比增添 9.0%/22.0%，吨价同比提高 3.0%/5.2%。公司 2019 年 9 月在成都上市新品 一品醇麦 ，继续完美成都会场产物组合，拉动品牌影响力。2016-18 年，四川地域经销商数目从 628 个削减到297 个，经由过程精简经销商收集和渠道调剂， 年夜城市 计谋成效初显。跟着四川宜宾主动化新工场的投产，将承接更多高端啤酒的代工产能，进一步经由过程高端化和差别化打开四川和周边市场。继续加年夜在四川地域产能结构，推行高端产物。公司近期发布通知布告，打算在宜宾工场投资新建一条产能为 15 万千升的拉罐出产线，项目正在前期规画阶段，估计总投资不低在 2.1 亿元人平易近币，最快 2020 年后正式启动。公司现有拉罐出产线位在重庆、湖南，共有设计产能约 12 万吨，2019 年已到达饱和，估计 2020 年面对拉罐产能缺口。罐装产物包装本钱低、运输半径更广，发卖渠道多为非现饮渠道，更合适高端产物的省外渗入。按照草根调研，重啤在四川商超渠道占比力高，首要以乐堡、嘉士伯为主，此中乐堡罐装订价在 5-6 元，与青啤经典装订价近似，略高在雪花超等勇闯；嘉士伯罐装订价在 8-10 元，与青啤奥古特、喜力属在统一价钱带。将来公司有望继续丰硕产物组合。国际品牌方面，2018 年公司已从嘉士伯团体引进高真个格林堡啤酒，定位酒吧、夜场渠道。按照 杨帆 22 打算，将来仍等候引进精酿、无酒精啤酒等品类。本土品牌方面，2019 年 9 月份公司在新疆乌苏啤酒签定《商标利用许可和谈》，在 2020 年 1 月 1 日-2023 年 2 月 28 日时代公司可以在重庆区域内出产和发卖 乌苏啤酒 ，有助在丰硕公司产物组合、知足分歧消费者的需求。嘉士伯资产注入预期嘉士伯 2013 年要约收购许诺会避免同业竞争问题，如若嘉士伯中国资产注入，相当在再造一个重啤。嘉士伯在 2013 年《要约收购陈述书》中许诺为避免潜伏同业竞争，依照合适国际老例的公道估值程度，将其与重庆啤酒存在潜伏竞争的国内啤酒资产和营业注入重庆啤酒，并许诺在本次邀约收购完成后的 4-7 年的时候解决，2020 年是要害窗口期。假如按照嘉士伯许诺将其他在国内啤酒资产注入重庆啤酒，重啤将成为西部和西南地域的啤酒领头羊。按 2018 年嘉士伯在中国啤酒销量市占率 6.1%计较，嘉士伯中国地域啤酒销量约为 268 万吨；按照嘉士伯年报，2018 年中国地域发卖收入约为 75.09 亿丹麦克朗，换算成人平易近币约为 77.5 亿元。2018 年嘉士伯亚太营业利润率为 20.4%，重庆啤酒营业利润率为 13.86%、净利润率 12.15%。我们进行简单估算，嘉士伯中国扣除重啤之外的收入约 42.8 亿元，依照净利润率 12-15%计较，体外资产净利润程度约为 5.1-6.4亿元。嘉士伯是中国西部啤酒之王。嘉士伯是最早进入中国的国外啤酒产物之一，1995 年嘉士伯并购了位在广东惠州的一家啤酒厂，成立了最早的嘉士伯啤酒(广东)有限公司。2003年嘉士伯开启向西部成长计谋，经由过程以上合伙和收购，嘉士伯中国在中国西部地域市占率到达 60%。嘉士伯中国的本土品牌除重庆啤酒外，还包罗年夜理、拉萨、黄河、乌苏、新疆、西夏等，强势本土品牌在各自地域阐扬着毗连当地消费者的重担；国际品牌包罗嘉士伯、乐堡、K1664 等。中国是嘉士伯亚太地域的主要计谋市场，2018 年已成为前两年夜市场之一。2018 年嘉士伯中国地域营收 75.09 亿 DKK，营收占比 12%，与俄罗斯 75.07 亿 DKK 的营收不相上下。嘉士伯中国区 2015-16 年实行供给链优化，以重啤为代表，别离关停了 6 个、2个产能掉队工场，整体销量遭到影响，但高端部门产物销量连结双位数增加。2017 年以来整体销量慢慢回暖，2018 年嘉士伯中国销量同比增加 8%，此中高端部门销量同比增加 13%。2017 年以来公司本土、国际品牌进级齐头并进。一方面公司不竭对本土品牌进行进级，例如重庆啤酒推出重庆纯生、小麦白、醇麦国宾，抢占更高价钱带；另外乌苏啤酒在 2019年同样成为网红啤酒，追随新疆餐饮文化走出了新疆。国际品牌方面，公司延续鞭策嘉士伯、乐堡、1664 等高端品牌增加，进献公司吨酒价加快晋升。辨别分歧主体，重庆啤酒范围领先、不变增加。2018 年重庆啤酒主营营业收入 33.46亿元，同比增加 8.5%，占嘉士伯中国营收的 40%摆布，而且近几年重啤的营收连结不变增加趋向，2011-18 年收入增加 CAGR 为 3.7%。公司与兰州黄河合伙的啤酒营业近几年显现下滑趋向，2018 年兰州黄河啤酒营业收入 3.42 亿元，2011-18 年收入增加 CAGR为-6.1%。西藏拉萨啤酒有限公司中嘉士伯持股 50%，出产和发卖拉萨啤酒为主，2018 年该公司啤酒营业收入3.22 亿元，同比下滑10.6%；2011-18 年啤酒营业营收增加CAGR 为-4.2%。西藏拉萨啤酒毛利率也延续下滑，自 2011 年 28.8%下滑至 2018 年 26.2%。新疆啤酒花公司 2016 年 1 月份被同济堂借壳，嘉士伯取得乌苏啤酒 100%股权，可以或许看到 2015年乌苏啤酒营收 11.31 亿元，同比增加 8%，乌苏啤酒毛利率程度 41.7%，与重庆啤酒接近。盈利猜测与估值：估计公司 2019/20/21 年营收别离为 36.2/40.5/42.7 亿元，归母净利润别离为 6.3/5.7/6.9 亿元，经营利润将来三年增加 CAGR 为 20%。斟酌到公司具有较高且可延续的 ROE 程度、嘉士伯资产注入预期，享有估值溢价。风险提醒：气候、政策律例不肯定性；行业竞争剧烈；原材料本钱、外汇汇率波动；估量和假定前提禁绝确。分享到微信QQ空间新浪微博[ 资讯搜刮 ] [ 打印本文 ] [ 封闭窗口 ]